探尋金融市場(chǎng)非理性現(xiàn)象背后的理性

巴曙松

香港交易所中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

每天浮沉于金融市場(chǎng)的研究者，不難理解市場(chǎng)上經(jīng)常流傳這樣的調(diào)侃：市場(chǎng)當(dāng)然會(huì)恢復(fù)到理性狀態(tài)的，關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是，你要在市場(chǎng)恢復(fù)到理性之前，還不會(huì)面臨破產(chǎn)的窘境，因?yàn)槭袌?chǎng)處于非理性狀態(tài)的時(shí)間可能會(huì)比你想象的長(zhǎng)。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，金融市場(chǎng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用至關(guān)重要；同時(shí)金融市場(chǎng)又是一個(gè)非常特殊的市場(chǎng)，即使在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，金融市場(chǎng)依然受到政府的監(jiān)管和制約，并非是一個(gè)充分自由的市場(chǎng)。究其原因，金融市場(chǎng)中存在很多市場(chǎng)失靈的情況，包括信息不對(duì)稱和市場(chǎng)參與者的不理性等等。這些特殊情況容易造成金融市場(chǎng)中看似非理性的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，即使在金融市場(chǎng)相對(duì)成熟和發(fā)達(dá)的美國(guó)也不例外，尤其是2008年全球金融危機(jī)過(guò)后，不少人對(duì)西方金融體系的信心產(chǎn)生了嚴(yán)重動(dòng)搖，社會(huì)上對(duì)西方金融市場(chǎng)的質(zhì)疑與日俱增，也造成了大家對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)改革方向的反思。

如果我們參考西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融發(fā)展史，尤其是美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的軌跡，不難發(fā)現(xiàn)這些金融市場(chǎng)的演進(jìn)并非一帆風(fēng)順，好的情況下也僅僅是按照波浪式前進(jìn)、螺旋式上升的方式在推進(jìn)，而且不少時(shí)候甚至是前進(jìn)兩步后退一步，走走停停，中間還經(jīng)常出現(xiàn)大規(guī)模的金融動(dòng)蕩與危機(jī)。盡管如此，西方金融市場(chǎng)仍然存在很多值得中國(guó)借鑒和學(xué)習(xí)的地方，特別是其成長(zhǎng)過(guò)程中所經(jīng)歷的許多經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，更值得成長(zhǎng)中的中國(guó)金融市場(chǎng)參考，以期更好地服務(wù)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在此過(guò)程中，需要金融從業(yè)者和市場(chǎng)監(jiān)管者對(duì)金融市場(chǎng)中的失靈問(wèn)題有一個(gè)理性的認(rèn)知�！独硇缘姆抢硇越鹑凇芬粫�(shū)顧名思義，重點(diǎn)分析金融市場(chǎng)中產(chǎn)生的看似非理性現(xiàn)象背后的原因，通過(guò)理性的分析揭示這些現(xiàn)象存在的深層原因，并嘗試提出解決方案。

該書(shū)對(duì)金融市場(chǎng)的基本功能和存在的問(wèn)題進(jìn)行了系統(tǒng)介紹，其中涉及的內(nèi)容都是王健和余劍峰兩位研究人員過(guò)去幾年的學(xué)術(shù)研究成果。其中引用的領(lǐng)域中其他學(xué)者的專業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)著作，也有力地支持了這些內(nèi)容的嚴(yán)謹(jǐn)性和時(shí)效性。難能可貴的是，兩位教授用深入淺出的語(yǔ)言和生動(dòng)活潑的案例，把專業(yè)的學(xué)術(shù)研究成果表達(dá)出來(lái)，相信即使沒(méi)有受過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)學(xué)術(shù)訓(xùn)練的人，也可以理解其中的要點(diǎn)。這體現(xiàn)了王健和余劍峰兩位作者分別在美聯(lián)儲(chǔ)和中美優(yōu)秀的商學(xué)院長(zhǎng)期從事研究和教學(xué)活動(dòng)中所積累的專業(yè)功底。我相信，很多讀者都會(huì)從書(shū)中受益匪淺。

是為序。

用金融理論理性解讀和理解中國(guó)金融市場(chǎng)

熊偉

普林斯頓大學(xué)金融學(xué)教授

香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院院長(zhǎng)（學(xué)術(shù)）

經(jīng)過(guò)40年的改革和開(kāi)放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的發(fā)展和成就。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)金融市場(chǎng)無(wú)論在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還是在國(guó)際金融體系中發(fā)揮的作用越發(fā)重要。與此同時(shí)，中國(guó)金融市場(chǎng)中也出現(xiàn)了許多異象，比如股民在股市中的各種高度投機(jī)行為、各地不斷攀升的房?jī)r(jià)、很多企業(yè)和機(jī)構(gòu)高漲的杠桿率，以及近年來(lái)大量涌現(xiàn)的各種理財(cái)產(chǎn)品。只有正確理解這些現(xiàn)象，大家才可以準(zhǔn)確判斷當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)。尤其重要的是，金融市場(chǎng)直接關(guān)系到千家萬(wàn)戶的財(cái)富與投資，正確理解中國(guó)金融市場(chǎng)有助于各個(gè)家庭制定理性和有效的投資方案。

《理性的非理性金融》正是基于此目的，通過(guò)淺顯易懂的語(yǔ)言和貼近現(xiàn)實(shí)生活的生動(dòng)案例幫助讀者掌握基本的金融知識(shí)，并理性解讀中國(guó)金融市場(chǎng)。該書(shū)兼專業(yè)性和通俗性于一體，非常值得一讀。兩位作者都是中國(guó)金融學(xué)術(shù)界的青年領(lǐng)軍人物。王健回國(guó)工作之前在美國(guó)威斯康星大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位并在美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行擔(dān)任了近十年的高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼政策顧問(wèn)，長(zhǎng)期研究和分析國(guó)際金融和貨幣政策，并在國(guó)際頂尖學(xué)術(shù)期刊中成果豐富。他于2016年起就任香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)終身副教授及助理院長(zhǎng)，投身于中國(guó)金融市場(chǎng)的研究與教學(xué)。余劍峰在美國(guó)賓西法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院獲得金融學(xué)博士學(xué)位，在美國(guó)明尼蘇達(dá)大學(xué)卡爾森商學(xué)院任教多年并擔(dān)任金融學(xué)講席教授，在行為金融學(xué)研究中頗有建樹(shù)。他于2014年回國(guó)工作，并先后在香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院和清華大學(xué)五道口金融學(xué)院任教，現(xiàn)為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院金融學(xué)教授。

中國(guó)金融市場(chǎng)在最近20年經(jīng)歷了迅猛的發(fā)展。在這個(gè)特定的發(fā)展階段，中國(guó)市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)、參與人的行為，以及市場(chǎng)監(jiān)管模式等方面和國(guó)際市場(chǎng)既有很多相似的地方，也存在很多與眾不同的特色。充分理解中國(guó)金融市場(chǎng)要求掌握基本的金融理論，同時(shí)需要結(jié)合中國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)中的實(shí)際情況。盲目照搬海外市場(chǎng)理論去解讀中國(guó)金融問(wèn)題不僅會(huì)誤入歧途，甚至?xí)�犯下致命錯(cuò)誤。但完全忽略國(guó)際金融市場(chǎng)長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)也一樣不可取。本書(shū)為金融學(xué)術(shù)理論和中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀提供了一個(gè)的結(jié)合點(diǎn)。除了用通俗易懂的方式系統(tǒng)地介紹了有嚴(yán)謹(jǐn)學(xué)術(shù)研究支持的金融學(xué)理論，書(shū)中也提供了很多關(guān)于中國(guó)金融市場(chǎng)的出色案例，幫助讀者理性理解金融市場(chǎng)中看似非理性的金融怪象。比如王健、余劍峰和何治國(guó)三位教授討論了中國(guó)的漲跌停板制度在出現(xiàn)了融資炒股這種新情況后，可以造成流動(dòng)性崩潰這種負(fù)面效應(yīng)，并提出了相應(yīng)的政策建議。此外，書(shū)中對(duì)中國(guó)影子銀行的分析介紹，以及與美國(guó)影子銀行的對(duì)比和政策建議都會(huì)讓人讀后受益匪淺。

我非常高興向您推薦本書(shū)！相信您一定會(huì)和我一樣有一個(gè)愉快的閱讀體驗(yàn)。

前言

相信不少讀者會(huì)很好奇，為什么我們選用了《理性的非理性金融》這么個(gè)拗口的書(shū)名？原因其實(shí)很簡(jiǎn)單：我們想和讀者分享一下我們過(guò)去十幾年研究和參與金融市場(chǎng)的感悟，希望能通過(guò)揭示金融表象背后的邏輯和規(guī)律，幫助讀者理性地看待金融市場(chǎng)中貌似不理性的現(xiàn)象和結(jié)果。

金融市場(chǎng)中的不理性現(xiàn)象隨處可見(jiàn)：從數(shù)不勝數(shù)的資產(chǎn)泡沫，到瞞天過(guò)海的龐氏詐騙；從新興市場(chǎng)屢次在金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)到2008年金融海嘯席卷全球。這些時(shí)常爆發(fā)的金融怪象很難讓人相信金融市場(chǎng)真像傳統(tǒng)學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家宣揚(yáng)的那樣，是一個(gè)理性和有效的市場(chǎng)。尤其是2008年金融危機(jī)過(guò)后，對(duì)金融市場(chǎng)質(zhì)疑和批判的聲音更是異常響亮。不少人宣揚(yáng)金融市場(chǎng)對(duì)社會(huì)毫無(wú)貢獻(xiàn)，只是為投機(jī)者提供了一個(gè)冒險(xiǎn)的賭場(chǎng)，甚至更極端的觀點(diǎn)認(rèn)為金融市場(chǎng)是金融大鱷綁架經(jīng)濟(jì)和掠奪財(cái)富的工具。各種妖言惑眾的金融陰謀論層出不窮，深受追捧。

無(wú)論對(duì)個(gè)人還是整體經(jīng)濟(jì)而言，用非理性的極端思維看待金融市場(chǎng)都危害深遠(yuǎn)，妨礙了大眾正確認(rèn)識(shí)和運(yùn)用金融市場(chǎng)。金融市場(chǎng)中看似非理性的現(xiàn)象，其實(shí)背后都有它存在的邏輯。這是我們想在本書(shū)中傳達(dá)的核心觀點(diǎn)。為此，我們沿著投資者的微觀個(gè)人非理性行為和宏觀金融市場(chǎng)失靈兩個(gè)主線，對(duì)金融市場(chǎng)中主要的非理性現(xiàn)象進(jìn)行全面梳理和介紹。在這個(gè)過(guò)程中，我們重點(diǎn)解釋產(chǎn)生這些看似非理性現(xiàn)象背后的原因，幫助讀者理性看待這些金融怪象，并正確解讀應(yīng)對(duì)這些非理性現(xiàn)象的政策和金融市場(chǎng)設(shè)計(jì)。

就微觀投資行為而言，很多股票價(jià)格異象可能由投資人一些看似非理性的行為造成。比如投資人在出現(xiàn)賬面虧損時(shí)，往往變得更加激進(jìn)，選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資，結(jié)果造成更大損失；相反，當(dāng)賬面出現(xiàn)盈利時(shí)，多數(shù)投資人往往變得過(guò)于謹(jǐn)慎，過(guò)早賣出表現(xiàn)最好的股票。什么原因造成了這種投資行為偏差？這些偏差對(duì)股票價(jià)格有什么影響？如何利用其他投資人的這種偏差設(shè)計(jì)高回報(bào)的投資策略？我們?cè)诒緯?shū)中會(huì)詳細(xì)介紹很多類似的投資行為偏差和它們產(chǎn)生的原因�？傮w而言，這些行為偏差其實(shí)是人類長(zhǎng)期進(jìn)化的結(jié)果。它們?cè)谌祟惖倪M(jìn)化過(guò)程中成功地幫助了我們祖先在惡劣的自然環(huán)境中生存繁衍。但隨著社會(huì)進(jìn)步，這些心理和行為偏差曾經(jīng)的正面作用已經(jīng)消失，甚至成為缺點(diǎn)（比如造成股票投資損失）。但由于這些心理偏差已經(jīng)成為我們基因的一部分，因此很難克服。比如我們當(dāng)中很多人喜歡吃甜食，但由于擔(dān)心發(fā)胖又不得不控制自己的食欲。什么原因造成我們愛(ài)吃甜食呢？人類在200多萬(wàn)年的進(jìn)化過(guò)程中，絕大多數(shù)時(shí)間都處于營(yíng)養(yǎng)不良和饑荒的邊緣，饑餓是造成人類死亡的最大威脅。這種環(huán)境下，愛(ài)吃甜食的人往往可以獲得更多熱量，更容易存活，并把自己的基因傳遞下去。由于我們是遠(yuǎn)古時(shí)期愛(ài)吃甜食人類的后代，所以我們今天愛(ài)吃甜食的行為就不難理解了。但現(xiàn)代社會(huì)中物質(zhì)極大豐富后，高熱量食物隨處可見(jiàn)，吃甜食這種曾經(jīng)幫助人類生存的習(xí)慣卻變成了一個(gè)負(fù)擔(dān)，成了一種看似不理性的行為。因此很多現(xiàn)代社會(huì)里看起來(lái)非理性的心理和行為實(shí)際上都是深度理性的：這些心理和行為在遠(yuǎn)古時(shí)期曾經(jīng)有利于我們祖先生存和繁衍后代。其實(shí)這些在遠(yuǎn)古時(shí)期理性的心理和行為可以解釋股票市場(chǎng)中很多看似非理性的投資行為。通過(guò)閱讀這些相關(guān)知識(shí)，讀者更容易理解之前看似非理性的投資現(xiàn)象，更理性地看待這些問(wèn)題。

就宏觀金融市場(chǎng)而言，即使每個(gè)投資人都理性地做出對(duì)自己最有利的選擇，整個(gè)市場(chǎng)仍然可能出現(xiàn)金融泡沫、過(guò)度杠桿和金融危機(jī)等這些看似非理性的現(xiàn)象。投資人的非理性行為對(duì)這種情況更是雪上加霜，造成整個(gè)金融市場(chǎng)失靈的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。金融市場(chǎng)和其他市場(chǎng)相比，存在很多特性，比如金融市場(chǎng)中信息不對(duì)稱問(wèn)題更嚴(yán)重，更容易出現(xiàn)欺詐等使市場(chǎng)失靈的情況。另外，由于金融資產(chǎn)價(jià)格由預(yù)期決定，因此更容易出現(xiàn)價(jià)格和基本面的偏離，出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)。此外，不合理的制度設(shè)計(jì)也引發(fā)了額外的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，比如影子銀行等。在此背景下，即使在崇尚市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的西方發(fā)達(dá)國(guó)家，金融市場(chǎng)也受到政府的各種監(jiān)管和制約。通過(guò)介紹這些常見(jiàn)的金融市場(chǎng)非理性現(xiàn)象以及政策干預(yù)背后的邏輯，我們希望幫助讀者理性看待這些問(wèn)題，不被剪羊毛等蠱惑人心的觀點(diǎn)誤導(dǎo)。

我們兩位作者合著這樣一本書(shū)的想法由來(lái)已久。我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的眾多金融書(shū)籍中往往存在下面的脫節(jié)現(xiàn)象。一方面，金融學(xué)術(shù)著作由于通常過(guò)于復(fù)雜和注重模型等細(xì)節(jié)，要求讀者有很強(qiáng)的金融知識(shí)背景。盡管這些研究成果基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觯�但受眾往往非常有限，并沒(méi)有達(dá)到和大眾溝通的效果。即使對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融專業(yè)的學(xué)生來(lái)說(shuō)，不少這類書(shū)由于過(guò)度注重細(xì)節(jié)，造成學(xué)生閱讀后只見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林。另外一方面，大量的流行金融書(shū)籍雖然讀起來(lái)引人入勝，但嚴(yán)謹(jǐn)性略顯不足。有一些流行書(shū)籍甚至充斥著似是而非，錯(cuò)誤百出的觀點(diǎn)。這些書(shū)不僅不能幫助讀者建立正確的金融思維框架，反而把不少人帶入邏輯陷阱。在本書(shū)中，我們希望通過(guò)淺顯易懂的語(yǔ)言、生動(dòng)活潑的例子以及最新的實(shí)際案例分析，把金融市場(chǎng)的基本常識(shí)介紹給讀者。在此基礎(chǔ)上，我們把全球金融市場(chǎng)中目前最受矚目的前沿問(wèn)題和主要觀點(diǎn)以及這些觀點(diǎn)背后的邏輯呈現(xiàn)給大家。在兼顧本書(shū)可讀性的同時(shí)，我們希望保證內(nèi)容和觀點(diǎn)的嚴(yán)謹(jǐn)性和時(shí)效性。

縱觀世界各國(guó)歷史，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體背后無(wú)一不存在一個(gè)強(qiáng)大的金融市場(chǎng)。以往研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)沒(méi)有及時(shí)轉(zhuǎn)型發(fā)展是新興經(jīng)濟(jì)體在快速增長(zhǎng)后落入中等收入陷阱的一個(gè)重要原因。中國(guó)在過(guò)去30年創(chuàng)造了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)奇跡，成功進(jìn)入中等收入國(guó)家行列。在向高收入國(guó)家邁進(jìn)的過(guò)程中，金融市場(chǎng)的改革和升級(jí)至關(guān)重要。這個(gè)過(guò)程中，不僅需要金融專業(yè)人員和政策制定者具有足夠的專業(yè)知識(shí)和素養(yǎng)，廣大民眾能理性看待金融市場(chǎng)的發(fā)展和政策設(shè)計(jì)也非常關(guān)鍵。我們希望本書(shū)能為更多人提供一個(gè)認(rèn)識(shí)和學(xué)習(xí)金融市場(chǎng)的工具書(shū)，幫助大家透過(guò)金融市場(chǎng)的表象，理性看待金融市場(chǎng)中貌似非理性的現(xiàn)象，為中國(guó)金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)型做出

貢獻(xiàn)！

我們以《理性的非理性金融》作為書(shū)名有三層含義。第一，很多現(xiàn)代金融市場(chǎng)上看似不理性的投資行為，從進(jìn)化論角度理解其實(shí)是深層理性的，它們幫助了遠(yuǎn)古時(shí)期人類的生存和繁衍。第二，即使單個(gè)投資者或者企業(yè)都做出理性的抉擇，對(duì)金融市場(chǎng)整體而言也可能是不理性和非有效的。第三，我們只有理性看待金融市場(chǎng)中這些貌似非理性的現(xiàn)象，才能制定出合理的應(yīng)對(duì)策略和政策來(lái)盡量消除這些非理性現(xiàn)象。

我們?cè)诒緯?shū)的撰寫過(guò)程中，得到家人、好友和同行的無(wú)私支持和熱情幫助，在此對(duì)他們表示真摯的謝意！尤其感謝吳曉靈院長(zhǎng)、巴曙松教授、王能教授和熊偉教授在百忙中閱讀和推薦本書(shū)。他們的嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度和寶貴意見(jiàn)都讓我們受益匪淺！我們也感謝陳鑫、郭曉聲和張欣然三位研究助理提供的出色支持。