第一章導論


證券的柜臺交易(over-the-counter)是相對于交易所交易而言的，是指在交易所之行的證券交易。證券柜臺交易市場是指在證券交易所以外，通常由證券經(jīng)紀商（交易商）組織的證券交易市場，因而也稱店頭市場或場外市場；主要形括證券柜臺交易，以及基于證券柜臺的電子網(wǎng)絡交易等。其主要特點是客戶通過做市商買賣證券，或買賣雙方直接詢價成交。證券柜臺市場的信息機制與場內交易市場截然不同，而市場的信息效率將決定證券市場的資源配置能力。本節(jié)將引入證券市場的信息、信念、信息效率等概念，回顧與評述既往文獻關于證券柜臺市場信息效率的研究，提出本書基于“交易制度-微觀結構-信息效率”的研究框架，為后續(xù)研究奠定基礎。


節(jié)選題背景和意義


隨著現(xiàn)代信息技術和電子交易技術的飛速發(fā)展，傳統(tǒng)的證券柜臺交易市場也逐步由分散的店頭市場，向集中的證券柜臺交易市場，以及場外聯(lián)網(wǎng)證券柜臺市場逐步演化。證券柜臺交易市場的迅速發(fā)展對全球證券交易市場影響深遠：其首先是種類繁多的非標準化金融產(chǎn)品的交易平臺，尤其在債券和衍生品的交易中占據(jù)地位，證券柜臺市場衍生品交易量占衍生品交量的90%以上；另外證券柜臺市場還發(fā)展出ECN、黑池以及機構間交易系統(tǒng)等多種市場形態(tài)，在標準化金融產(chǎn)品的交易方面與交易所分庭抗禮，09年通過ECN、黑池以及券商間交易系統(tǒng)完成的上市股票交易量占全美交量的比重超過36%。


和證券柜臺市場的如火如荼相比，我國證券柜臺交易市場處于起步階段，市場交易品種少，投資者也以個人投資者居多，市場交投清淡。而這一問題追根溯源，在于證券柜臺市場的制度建設尚未健全，證券柜臺市場金融產(chǎn)品的發(fā)行和交易尚無明確指引，做市商在證券柜臺市場的交易中介角色也未建立，導致市場的信息不對稱依然嚴重。借鑒市場的發(fā)展經(jīng)驗，證券柜臺交易市場是資本市場層次化發(fā)展的必然結果，出于充分發(fā)揮市場資源能的需求，研究證券柜臺市場的信息顯示機制和效率具有重要的理論意義。信息效率之所以重要，是因為它描述了市場顯示信息的能力，而市場的信息效率將決定證券市場資源配置的能力，從某種意義而言信息效率是證券市場效率的基石。世紀30年代哈耶克就提出市場的信息能，即市場可將分散于參與者間的信息集聚起來顯示。Grossman(1981）提出理性預期的概念，描述價格在顯示信息時所起的作用。但現(xiàn)有信息效率的研究大多基于集中交易市場，而證券柜臺市場大多為分散交易，其一般通過報價顯示信息，交易人從對手方出價以及討價還價的過程中學earning)。雖然Banerjee(04）從社會化學式研究了分散市場的信息顯示，但對證券柜臺交易市場信息顯示機制和效率的研究仍然較少。


構建證券柜臺交易市場需要各項相應的制度安排，因此研究證券柜臺交易市場的信息效率具有重要的現(xiàn)實意義。本書從市場信息效率的視角出發(fā)，研究證券柜臺市場的信息如何顯示以及受何影響，并提出提高證券柜臺市場信息效率的制度構想，這對我國方興未艾的證券柜臺交易市場建設具有較強的現(xiàn)實意義。