第一章
新形勢下人民幣國際化的政策與措施
2008 年國際金融危機以來，人民幣國際化取得積極進展，國際支付功能有所增強、投融資貨幣功能持續(xù)深化、計價結算功能正在拓展、外匯交易規(guī)模擴大、國際儲備貨幣功能上升、區(qū)域錨定貨幣作用增強。與此同時，地緣政治沖突和大國競爭加劇既為人民幣國際化增添了許多困難和變數，也增強了人民幣國際化的迫切性。
貨幣國際化是大國博弈的重要組成部分。貨幣國際化的基礎在于經濟金融實力，但政府的選擇和政策引導會顯著影響貨幣國際化進程。人民幣國際化的進程要立足于我國的經濟金融實力和國際金融體系的現狀，積極穩(wěn)妥推進。要在繼續(xù)提升我國經濟貿易全球比重的基礎上，加快推進貿易本幣計價、金融服務業(yè)對外開放、利率匯率市場化和資本項目開放，引導人民幣離岸市場有序發(fā)展，構建人民幣環(huán)流機制，以周邊及“一帶一路”沿線國家和地區(qū)為重點，為人民幣自由使用創(chuàng)造更有利的政策環(huán)境。
一、人民幣國際職能深化擴展，但仍處于國際化起步階段從 2009 年我國啟動跨境貿易人民幣結算試點以來，人民幣國際化可分為三個階段。起步階段（2009 年 7 月—2015 年 7 月）：2009 年 7 月，開始進行跨境貿易人民幣結算試點，標志著人民幣國際化正式啟動，這一階段人民幣國際化各項基本功能快速完善。調整階段（2015 年 8 月—2018年 3 月）：2015 年下半年，人民幣跨境業(yè)務出現波動。但隨著我國金融市場恢復穩(wěn)定，人民幣國際化保持平穩(wěn)發(fā)展勢頭，從以“走出去”為主轉向“走出去”和“引進來”并重。2015 年 11 月，國際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入 SDR 貨幣籃子。加速階段（2018 年 4 月至今）：2018 年4 月，中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局等金融管理部門宣布一系列金融開放新舉措，人民幣國際化加速推進。2022 年 5月，IMF 完成新一輪 SDR 定值審查，提高了人民幣在 SDR 貨幣籃子中的權重。
（一）制度建設推動人民幣國際貨幣職能深化拓展
目前，人民幣已成為全球第三大貿易融資貨幣，第五大國際支付貨幣、外匯交易貨幣和國際儲備貨幣，人民幣國際化取得積極進展。
1. 國際支付功能在波動中提升
在跨境貿易結算方面，2009 年我國啟動人民幣結算試點，2010 年擴大試點范圍和區(qū)域，2012 年將業(yè)務拓展至全部經常項目。在直接投資方面，2010 年開展人民幣境外直接投資個案試點，2011 年啟動境外直接投資（ODI）和外商直接投資（FDI）人民幣結算。在證券投資方面，2010 年允許境外央行、港澳人民幣業(yè)務清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加行在核定額度內參與銀行間市場債券交易。2011 年和 2014 年，啟動人民幣合格境外機構投資者（RQFII）和人民幣合格境內機構投資者（RQDII）機制。2014 年以來，我國又先后啟動“滬港通”“深港通”和“債券通”。
在各項政策的綜合推動下，人民幣在國際支付中的占比有所提高，2021 年 12 月達到 2.70%，一度超過日元，成為第四大國際支付貨幣；之后有所回落，除 2023 年 1 月降至 1.91%，多數月份保持在 2% 以上。
2. 國際債券發(fā)行貨幣的功能從高點回落后略有回升
從國際債務證券發(fā)行貨幣看，人民幣計價國際債券余額在國際金融危機后有所增加。從 2010 年三季度開始，隨著我國金融開放的推進，人民幣國際債券市場進入快速發(fā)展階段。2010 年三季度至 2015 年四季度，人民幣計價國際債券余額在全球中的占比從 0.06% 提升至 0.60%，金額從118.8 億美元增長至 1250 億美元。隨后人民幣計價債券余額出現波動，在2019 年末降至 980.7 億美元，2020 年以后再度進入穩(wěn)步提升期，截至 2022年末已升至 1545 億美元，占比回升至 0.63%。
3. 大宗商品計價結算功能正在拓展
2021 年末，我國已上市原油、鐵礦石、精對苯二甲酸（PTA）、20 號膠、低硫燃料油、國際銅和棕櫚油 7 個特定品種交易期貨。境外交易者投資境內特定品種期貨，可以使用人民幣或美元等幣種支付保證金。截至 2021 年末，折合成人民幣計算，境外參與者累計匯入我國境內保證金1244.98 億元，累計匯出 1253.05 億元，其中人民幣占比分別為 69.1% 和81.3%a。
4. 全球外匯交易占比持續(xù)提升
人民幣在國際外匯交易中的占比在 2009—2015 年快速提升。2001 年人民幣在國際外匯市場的交易總額僅 5600 萬美元，占比不到 0.01%。2010年這一占比提升至 0.43%，2016 年進一步提升至 1.99%。2016—2022 年，隨著人民幣國際化進入平穩(wěn)推進期，人民幣在國際外匯交易中的占比穩(wěn)步提升。尤其是 2019—2022 年，人民幣在國際外匯交易中的占比提升了1.34 個百分點。
5. 國際儲備貨幣功能提升較快
2016 年 10 月，人民幣被正式納入 SDR 貨幣籃子。之后，人民幣在全球外匯儲備中的占比經歷了兩輪顯著上漲。第一輪上漲在 2017 年 9 月至 2018年 6 月，因俄羅斯大規(guī)模將美元轉為人民幣資產等原因，人民幣在全球外
匯儲備中的占比從 1.12% 提高到 1.83%。第二輪上漲在 2020 年 3 月至 2023年 3 月，我國率先控制新冠疫情并復工復產，提升了人民幣資產的全球吸引力，人民幣在全球外匯儲備中的占比從 2.01% 提高到 2.58%。截至 2023 年 3月末，全球人民幣儲備規(guī)模達 2881 億美元，位居第 5 位。據不完全統(tǒng)計 a，目前全球有 80 多個央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備。從非居民持有人民幣資產看，2013 年末至 2023 年一季度末，境外機構和個人持有的境內人民幣股票和債券資產規(guī)模分別增長了 9.1 倍和 7.2 倍 。
6. 人民幣作為區(qū)域貨幣的錨定效應增強
自 2010 年 6 月人民幣匯率恢復浮動 c 以來，新興市場國家和大宗商品出口國貨幣匯率與人民幣出現同步波動，人民幣匯率的國際影響力不斷提升。彼得森國際經濟研究所的一項研究 d 發(fā)現，人民幣在東南亞區(qū)域和“一帶一路”沿線國家和地區(qū)的貨幣錨效應已開始顯現，在部分區(qū)域的影響力接近美元。在 52 個樣本國 e 貨幣中有 32 個與人民幣匯率的相關性增強，且對人民幣匯率的相關性提升了 9 個百分點，對美元和歐元的相關性分別下降了 13 個和 9.1 個百分點。韓國、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、中國臺灣地區(qū)、新加坡、泰國等 7 個經濟體的貨幣對人民幣的錨定效應均值為0.55，超過了美元（0.34）和歐元（0.12）。其他地區(qū)中，智利、印度、南非、以色列、土耳其等國的貨幣也對人民幣呈現較強的錨定效應。當前國際貨幣體系有從美元和歐元的“雙極”體系向包括人民幣在內的多元體系過渡的趨勢 a。與此同時，人民幣在“一帶一路”沿線等國家和地區(qū)已經初步產生貨幣錨的實際影響力，但距離形成人民貨幣區(qū)仍有差距。IMF（2018）c 和國際清算銀行（BIS）（2020）d 的研究認為，人民幣錨定區(qū)的經濟規(guī)模在全球 GDP 中的占比已達 30%，雖然落后于美元（40%），但超過了歐元（20%）。但相比美元和歐元，人民幣貨幣區(qū)范圍主要集中在“一帶一路”沿線國家和地區(qū)影響力仍有局限性。
（二）人民幣國際化仍處于起步階段
1. 與成熟國際貨幣相比，人民幣國際化程度有明顯差距
相比于成熟的國際貨幣，人民幣的支付、投融資、儲備和計價功能均有明顯差距。從支付功能看，人民幣在全球支付中的占比較低。我國跨境收付款中美元的占比高于人民幣 e，而且跨境人民幣的結算結構也不平衡。
一是行業(yè)分布不均衡。跨境人民幣結算機構涉及的行業(yè)主要集中在批發(fā)業(yè)以及計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，其業(yè)務量占所有跨境人民幣結算業(yè)務量的 47.5%；二是區(qū)域分布不均衡，人民幣跨境貿易結算的主要對手方是我國香港地區(qū)（占比 42.2%），遠高于境外第二大（歐盟，占比18.1%）和第三大（東盟，占比 15.3%）交易對手地區(qū)。
2. 人民幣國際地位落后于我國經濟和貿易在全球中的地位
一是人民幣國際化主要指標落后于我國總體經濟實力。二是我國已成為全球最大的鐵礦石、石油、鋼材、大豆、農產品等大宗商品進口國，但既沒有大宗商品定價權，也沒有相關交易的本幣計價結算權。大宗商品的計價結算貨幣仍由美元、歐元主導。從大宗商品計價結算看，2018 年 5 月，在聯合國貿易和發(fā)展會議（UNCTAD）公布的 54 種大宗商品價格指數中，有41 種以美元定價，有 11 種以歐元定價，沒有以人民幣計價的。三是雖然境外主體對人民幣金融資產投資增長迅速，但人民幣金融資產總體規(guī)模仍處于較低水平。截至 2023 年 3 月末，境外主體持有債券托管量占銀行間債券市場債券托管總量的 2.5%，持有股票市值占 A 股總流通市值的 4.8%，遠低于其持有的發(fā)達國家債券和股票水平。
二、人民幣國際化發(fā)展相對滯后的主要原因
人民幣國際化程度落后于成熟國際貨幣和我國經濟發(fā)展水平，有其客觀因素。一是經濟基礎支撐還不足。我國經濟總量大，但勞動生產率低，產業(yè)還處于全球價值鏈的中低端。貿易規(guī)模雖然居于全球首位，但主要嵌于歐美主導的全球價值鏈體系內，參與國際貿易本幣計價議價能力不足。二是金融發(fā)展水平和開放程度還較低。我國國內金融市場的深度、廣度和國際投資者參與的程度都不高，各項制度建設也還在推進中。三是人民幣國際化啟動至今僅十多年，獲得全球廣泛認可還需要時間的積累。從未來進一步推動人民幣國際化的視角看，當前面臨的制約因素主要有以下幾點。
1. 貿易的數量優(yōu)勢未能充分轉化為計價結算優(yōu)勢
我國國際貿易中使用人民幣計價結算的比例偏低。2020 年，全球以我國為最大貿易伙伴的國家達到 64 個，遠超美國的 28 個，更高于德國、日本（見表 1-1）；以我國為前五大貿易伙伴國之一的國家達 148 個，高于美國的 90 個（見表 1-2）。雖然我國在全球貨物貿易中的“節(jié)點”作用日益凸顯，但使用人民幣計價結算的貿易占比不高。我國與主要貿易伙伴國以及對中國商品有較強依賴性的國家，在貿易中使用雙邊貨幣結算的比重不高。人民幣國際使用主要集中在我國內地與香港之間的跨境貿易上。作為全球大宗商品戰(zhàn)略買家，我國并沒有發(fā)揮與該地位匹配的附加影響力。
從國際經驗看，貨幣國際化往往先從跨境貿易的計價結算和貿易融資上取得突破。我國在全球貿易中的地位上升較快，從國際商品體系的接受者較快地轉變?yōu)橹匾獏⑴c者甚至主導者，但對全球商品體系規(guī)律的研究和利用，以及參與相關領域的制度建設方面均滯后。我國在以貿易優(yōu)勢地位支持人民幣國際地位提升方面仍存在諸多不足。
2. 利率市場化、資本賬戶開放雖取得一定進展，但所受管制仍較多，國際認可度不高
匯率靈活浮動、利率市場化決定、跨境資本自由流動是當前主要國際貨幣發(fā)行國金融體系的共同特征。利率市場化、資本賬戶開放也是我國金融改革開放的重要方向，近年來進展較快。我國資本賬戶中七大類 40 個跨境資本交易子項目中，目前有 37 個已實現不同程度的可兌換，占比為92.5%。其中，有 6 項實現可兌換，15 項實現基本可兌換，16 項實現部分可兌換。3 項尚不可兌換。不可兌換的項目包括非居民境內發(fā)行衍生工具和其他工具、居民個人向非居民提供貸款、非居民向個人提供貸款。在主要領域，我國利率市場化改革名義上已經基本完成。對于我國的資本賬戶開放和利率市場化程度，國際上存在一定爭議。
IMF 相關研究認為，資本賬戶的七大類中，我國至少有五大類存在不同程度的管制，尚未形成系統(tǒng)化的開放；股票市場以管道式開放為主，債券交易便利性有待進一步提高，且稅收、終止凈額結算的法律等基礎性制度不健全；在跨境信貸領域，對企業(yè)對外放款實行余額管理，借用外債實行登記管理，借用長期外債需要審批；在直接投資領域，主要表現為需要多個管理部門的準入審批，資金的兌換和匯出程序較長；在個人資本交易領域，個人購匯額度范圍內的銀行辦理業(yè)務程序便利化程度有待進一步提高；利率實際上仍存在一定程度的管制，存款利率行業(yè)自律標準較嚴格。
3. 金融市場深度和國際化程度不足，債券市場流動性不高
我國資本市場深度和國際化程度還不夠。我國股票市場、債券市場規(guī)模居全球第二，僅次于美國，但與主要國際貨幣發(fā)行國相比，國際化程度還不足。2020 年，美國股票市場外國投資者持有比重約 16%，如果考慮通過共同基金等間接持有，比重會更高；日本約 30%；英國和德國分別為 57.1% 和
54.9%。我國股票市場外國投資者持有比重與歐美國家和日本相比差距明顯。債券市場上，外國投資者主要投資我國國債和低風險政策性銀行債，2020 年我國國債市場外資持有比重達 9.7%，略低于日本（13.3%），顯著低于美國（29.1%）、英國（27%）和德國（45.4%）。
國債市場流動性較低。國債是國際投資者資產配置的重點和外匯儲備主要投資標的。成熟開放的國債市場有助于促進境外本幣回流，是貨幣環(huán)流機制的重要組成部分。美國國債市場規(guī)模全球最大、流動性最強。據美國財政部披露數據，2020 年美國國債余額約為 26.9 萬億美元，超過其 GDP，換手率為 7.4，它吸引大量美元回流美國，有力支撐了美元的國際地位。同年我國國債余額為 2.9 萬億美元，僅相當于我國 GDP 的 19.6%，換手率僅約2.4。我國國債市場投資者高度集中，約六成國債由商業(yè)銀行持有，商業(yè)銀行風險偏好低、交易行為趨同。為降低國債價格波動對財務報表的影響，部分銀行傾向于持有到期，影響了國債的交易活躍度。國債期限結構中，我國高流動性的短期國債（1 年期及以下）占比較低，而美國短期國債占其存量國債比重超過 20%。離岸人民幣債券市場不活躍。離岸債券市場的發(fā)展能夠有力推升國際貨幣投融資職能。根據彭博數據，2019 年全球美元債券發(fā)行規(guī)模為 9.2 萬億美元，其中美國本土發(fā)行占比為 85%，歐洲美元債券發(fā)行占比為 15%，大量美元債券發(fā)行在美國本土之外。中國香港是離岸人民幣債券主要發(fā)行地，市場規(guī)模相對有限，2014—2019 年發(fā)行規(guī)模從 2274 億元萎縮至 1988億元，2020 年發(fā)行規(guī)模有所回升。發(fā)行主體相對單一，離岸人民幣債券存量規(guī)模約 3800 億元，其中金融債券占比為 53%，國債和央行票據占比為 36%，企業(yè)債券不到 10%，外國政府和機構發(fā)行人民幣債券的規(guī)模較小。
4. 金融機構國際化程度有待提升，重點地區(qū)覆蓋面有待擴大
國際化的金融機構是一國貨幣國際化的重要支撐。英國、美國的金融機構全球布局網絡，為英鎊、美元流通提供服務�！耙粦�(zhàn)”后，雖然英國的經濟地位已低于美國，但英國金融機構仍在全球銀行、貿易融資、證券交易中占據主導地位，這是 20 世紀 30 年代英鎊仍對美元構成強力競爭的重要原因。目前英鎊的國際地位仍高于人民幣，英國國際化的金融機構是重要支撐因素。
我國金融機構國際化程度不高，重點地區(qū)覆蓋面不廣。JP 摩根、美國銀行、花旗和高盛等國際大型銀行的海外業(yè)務利潤比重接近或超過 20%，我國除中國銀行接近 20% 外（海外業(yè)務利潤近一半來自中銀香港），工商銀行、建設銀行和農業(yè)銀行都不到 8%。2020 年中資銀行累計共設立 1400 多家海外分支機構，覆蓋全球近 70個國家和地區(qū)，初步搭建起全球業(yè)務網絡，但重點地區(qū)覆蓋面還不夠廣。從四大行海外分支機構分布情況看，亞洲、歐洲比重分別為 37%、33%，占比較高，與我國貿易往來密切、人民幣需求較大的拉丁美洲（6%）和非洲（5%）比重偏低。
5. 人民幣跨境支付基礎設施有待完善，業(yè)務規(guī)模相對較小
人民幣跨境清算結算基礎設施起步較晚，業(yè)務規(guī)模相較美元和歐元，差距明顯。人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）于 2015 年上線，分別較美國CHIPS、歐元區(qū) TARGET2 晚約 50 年、20 年。CIPS 業(yè)務量與成熟國際貨幣跨境結算系統(tǒng)差距大，效率有待提升。
一是業(yè)務量差距大。2020 年 CIPS 累計處理金額 45.3 萬億元（約 7.2萬 億 美 元 ）， 相 當 于 美 國 CHIPS 的 1.75%、 歐 元 區(qū) TARGET2 的 1.3%。2020 年 CHIPS、TARGET2 交易總金額分別約 400 萬億美元、450 萬億歐元。這種狀況既與人民幣國際貨幣地位不高有關，也受到 CIPS 使用便捷度和效率的影響。
二是標準兼容性有待提升�？缇承畔�傳輸（如接收行名稱、轉賬科目）需要統(tǒng)一標準，否則會影響效率并產生風險。環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）是全球最重要的金融報文傳送與交換處理體系，屬于非官方協(xié)會組織，總部位于比利時，遵守歐盟和比利時法律。美國“Fedwire CHIPS”與 SWIFT 高度兼容，歐元區(qū) TARGET2 境內與跨境結算均使用 SWIFT 系
統(tǒng)。部分境外金融機構習慣使用 SWIFT 報送信息，CIPS 報文標準可與SWIFT 兼容，但最終資金結算的人民幣大額支付系統(tǒng)（CNAPS）為中文報文，轉換效率和準確性受影響。
三是流動性不足。CIPS 不允許日內透支，有助于控制信貸風險，但增加流動性成本，如果有會員機構發(fā)生臨時資金短缺的情況，可能缺少有效流動性支持。美國 CHIPS、歐元區(qū) TARGET2 都具有日內信貸功能。