投資的三個(gè)基本問(wèn)題


    如果把我過(guò)去十幾年的投資分析方法做一個(gè)簡(jiǎn)單的概括，最根本的就是要回答三個(gè)問(wèn)題：為什么認(rèn)為一家公司便宜，為什么認(rèn)為一家公司好，以及為什么要現(xiàn)在買。這三個(gè)問(wèn)題中，第一個(gè)是估值的問(wèn)題，第二個(gè)是公司品質(zhì)的問(wèn)題，第三個(gè)是買賣時(shí)機(jī)的問(wèn)題。

問(wèn)題1：估值

    估值可以說(shuō)是最容易把握的。一個(gè)股票便宜不便宜一目了然，看看市盈率，市凈率，市銷率，企業(yè)估值倍數(shù)等一系列的指標(biāo)，這一部分是最接近科學(xué)的，而且是最容易學(xué)的。
    一個(gè)東西只要足夠便宜，賺錢的概率就會(huì)高得多。我一直喜歡引用沃爾瑪?shù)纳侥?·沃爾頓說(shuō)的一句話：“只有買的便宜才能賣的便宜”。他用這個(gè)理念來(lái)經(jīng)營(yíng)零售業(yè)，獲得了巨大的成功。我認(rèn)為買的便宜在投資領(lǐng)域要比零售領(lǐng)域更重要。
    現(xiàn)在很多人會(huì)說(shuō)估值不重要，因?yàn)楦鶕?jù) 2013年的行情， 5倍市盈率的漲不過(guò) 50倍市盈率的，談估值就輸在起跑線上了。這種情況很正常，每幾年就會(huì)發(fā)生一次。但即使是最正確的投資方法，也不可能每年都有效。所謂正確的方法，是在 10年中可以有 6~7年幫助你跑贏市場(chǎng)；而錯(cuò)誤的方法就是在 10年中只能有 3~4年能跑贏市場(chǎng)。如果你想每年都跑贏市場(chǎng)，就必須不停地在不同的方法之間切換，但是，要事前知道什么時(shí)候適用哪一種方法其實(shí)是非常難的。還不如找到一種正確的方法，長(zhǎng)期地堅(jiān)持下來(lái)，這樣一來(lái)，即使短期會(huì)有業(yè)績(jī)落后的階段，但是長(zhǎng)期成功的概率較大。世界上每個(gè)成功的投資家都是長(zhǎng)期堅(jiān)持一種方法的，那些不斷變換投資方法的人最終大多一事無(wú)成。

    世界上不存在每年都有效的投資方法。一個(gè)投資方法能長(zhǎng)期有效，正是因?yàn)樗�不是每一年都有效。如果一種投資方法每年都有效，這個(gè)投資方法早就被別人套利套光了。正如喬爾 ·格林布拉特（ Joel Greenblatt）所說(shuō)，第一，價(jià)值投資是有效的；第二，價(jià)值投資不是每年都有效；第二點(diǎn)是第一點(diǎn)的保證。正因?yàn)閮r(jià)值投資不是每年都有效，所以它是長(zhǎng)期有效的。如果它每年都有效，未來(lái)就不可能繼續(xù)有效。聽(tīng)起來(lái)像是個(gè)悖論，但事實(shí)就是這么簡(jiǎn)單。在資本市場(chǎng)，如果有一種穩(wěn)賺的方法，就一定會(huì)被套利掉的。正因?yàn)橛胁▌?dòng)性，才保證不會(huì)被套利。

    在建立研究方法之前，必須區(qū)分清楚“賭贏了”和“賭對(duì)了”是兩回事。很多人以短期結(jié)果來(lái)倒推過(guò)程的正確。在股市中，短期來(lái)說(shuō)，正確的過(guò)程可能給你帶來(lái)糟糕的結(jié)果，錯(cuò)誤的過(guò)程可能給你帶來(lái)不錯(cuò)的結(jié)果。如果要讓過(guò)程正確和結(jié)果正確達(dá)成一致，就必須經(jīng)歷一段很長(zhǎng)的時(shí)間。一種正確的過(guò)程和方法，能夠以較大概率保證你在 5~10年中取得一個(gè)不錯(cuò)的結(jié)果，但在 6個(gè)月甚至一兩年的時(shí)間范圍內(nèi)，有時(shí)候你用一種正確的方法做，可能不一定有好的結(jié)果。

◎ 投資分析的基本工具
    在投資分析中，簡(jiǎn)單的往往是實(shí)用的。我的投資理念很簡(jiǎn)單：在好行業(yè)中挑選好公司，然后等待好價(jià)格時(shí)買入。與之相對(duì)應(yīng)的投資分析工具也同樣簡(jiǎn)單。 

    1.波特五力分析。不要孤立地看待一只股票，而要把一個(gè)公司放到行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的大背景中分析，重點(diǎn)搞清三個(gè)問(wèn)題：公司對(duì)上下游的議價(jià)權(quán)、與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的比較優(yōu)勢(shì)、行業(yè)對(duì)潛在進(jìn)入者的門檻。 
    2.杜邦分析。弄清公司過(guò)去５年究竟是靠什么模式賺錢的（高利潤(rùn)、高周轉(zhuǎn)還是高杠桿），然后看公司戰(zhàn)略規(guī)劃、團(tuán)隊(duì)背景和管理執(zhí)行力等是否與其商業(yè)模式一致。例如，高利潤(rùn)模式的看其廣告投入、研發(fā)投入、產(chǎn)品定位、差異化營(yíng)銷是否合理有效，高周轉(zhuǎn)模式的看其運(yùn)營(yíng)管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具備，高杠桿模式的看其風(fēng)險(xiǎn)控制能力、融資成本高低等。 
    3.估值分析。通過(guò)同業(yè)橫比和歷史縱比，加上市值與未來(lái)成長(zhǎng)空間比，在顯著低估時(shí)買入。這“三板斧”分別解決的是好行業(yè)、好公司和好價(jià)格的問(wèn)題，挑出來(lái)的“三好學(xué)生”就是值得長(zhǎng)期持有的好股票了。

◎ “下一個(gè)偉大公司”不是想找就能找到的
    很多人會(huì)講，買便宜貨這種方法是撿煙屁股，是“煙蒂投資”。巴菲特也說(shuō)過(guò)，寧可用合理的價(jià)格買一個(gè)偉大的公司，也不要以很低的價(jià)格買一個(gè)一般的公司。這句話我是完全認(rèn)同的，但是在實(shí)踐中我做不來(lái)。為什么呢？你認(rèn)為中國(guó)有多少家公司可以被稱為“偉大的公司”？市場(chǎng)整天在炒的這些 
50倍的公司，都說(shuō)會(huì)是“下一個(gè)偉大公司”，又有幾個(gè)真的能兌現(xiàn)的？我認(rèn)為彼得 ·林奇說(shuō)得對(duì)，他說(shuō)當(dāng)有人告訴你“ A公司是下一個(gè) B公司”的時(shí)候，第一要把 A賣掉，第二要把 B也賣掉。因?yàn)榈谝唬?A永遠(yuǎn)不會(huì)成為 B；第二， B已經(jīng)被當(dāng)作成功的代名詞，說(shuō)明它的優(yōu)點(diǎn)可能已經(jīng)體現(xiàn)在現(xiàn)在的股價(jià)中了。

    如果你確實(shí)擁有巴菲特的眼光，在某家公司被人們廣泛認(rèn)為偉大之前發(fā)現(xiàn)它的偉大，那么你的超額收益肯定是很明顯的。但是偉大的公司不是這么容易被發(fā)現(xiàn)的，很多大家曾經(jīng)認(rèn)為偉大的公司，后來(lái)發(fā)現(xiàn)并不偉大，或者已經(jīng)“偉大”過(guò)了。 

    2000年納斯達(dá)克泡沫達(dá)到高峰之后，很多被認(rèn)為是“劃時(shí)代的”、“顛覆性的”、“最偉大的”公司都破產(chǎn)或者衰敗了。那幾百個(gè)后來(lái)破產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就更不必提了，即使如微軟和英特爾那樣當(dāng)時(shí)確實(shí)是偉大的公司，占有 70%~80%左右的市場(chǎng)份額，有十多年利潤(rùn)穩(wěn)定地增長(zhǎng)，但是在 2000年之后，這兩個(gè)公司的股價(jià)表現(xiàn)就長(zhǎng)期不盡如人意了。 2000年大家都知道微軟和英特爾是偉大的公司，但那之后它們已經(jīng)沒(méi)有超額收益了。

    近年來(lái)，我問(wèn)過(guò)許多基金經(jīng)理一個(gè)問(wèn)題：你認(rèn)為哪個(gè)公司是最偉大的公司？大家公認(rèn)偉大的那個(gè)公司，其實(shí)很可能已經(jīng)不那么偉大了，你一定要在大家之前認(rèn)識(shí)到這家公司的偉大，這其實(shí)是很難的。便宜不便宜我可以判斷得出來(lái)，但對(duì)于偉大不偉大，我覺(jué)得真正能夠判斷的人不多。因?yàn)橹袊?guó)大多數(shù)公司的商業(yè)模式都挺一般，我們?cè)趪?guó)際分工中分到了一個(gè)相對(duì)吃力不討好的環(huán)節(jié)，那些創(chuàng)新的、有定價(jià)權(quán)的、有品牌的公司，在 A股中相對(duì)較少。

    有的東西是需要時(shí)間積累的，不是你想轉(zhuǎn)型就能轉(zhuǎn)型的。像美國(guó)在 100多年以前就已經(jīng)是世界經(jīng)濟(jì)第一大強(qiáng)國(guó)了，但在品牌，特別是奢侈品品牌上，美國(guó)也就只有蒂芙尼、凱迪拉克等有限幾個(gè)。超高端品牌有很多是歐洲人創(chuàng)建的，因?yàn)楹芏鄸|西都是講傳承、講路徑依賴、不是你想做就能做得到的。

    我認(rèn)為中國(guó) 2 500家上市公司中，偉大的公司肯定只占了個(gè)位數(shù)。 A股 2 500家公司中有 2 000家是垃圾公司，剩下的 500家中可能有 400家是普通公司， 100家可以算是優(yōu)秀公司，而在這 100家中大概有 10家是偉大公司。在這種情況下，你覺(jué)得自己有能力把這 10個(gè)左右的偉大公司找出來(lái)么？如果可以找出來(lái)，你就可以不重視估值。在絕大多數(shù)公司只是普通公司的前提下，你必須強(qiáng)調(diào)估值。