序

2007年肇始于美國次貸危機(jī)的全球金融危機(jī)，如今已七年。事實(shí)證明，這場危機(jī)確屬“百年不遇”，雖經(jīng)全球各國共同努力，今天我們?nèi)晕茨艽_切地看到全面復(fù)蘇的曙光。危機(jī)持續(xù)既久，反危機(jī)的政策措施自然不會匆忙退出，因而，在未來相當(dāng)長的時期中，這些“超常規(guī)”的措施還會影響我們這個世界。在所有這些政策措施中，“量化寬松”無疑是最重要的反危機(jī)“遺產(chǎn)”——它伴隨金融危機(jī)爆發(fā)而出現(xiàn)，但是并未隨著金融危機(jī)的逐步消退而淡出舞臺，在可見的未來，它的影響或?qū)⒊Ｔ凇?br>2015年，“量化寬松”再次成為全球經(jīng)濟(jì)的熱點(diǎn)詞語。伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)市場的逐步改善，美聯(lián)儲將在結(jié)束資產(chǎn)購買的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮提高聯(lián)邦基金利率，結(jié)束寬松，回 序

2007年肇始于美國次貸危機(jī)的全球金融危機(jī)，如今已七年。事實(shí)證明，這場危機(jī)確屬“百年不遇”，雖經(jīng)全球各國共同努力，今天我們?nèi)晕茨艽_切地看到全面復(fù)蘇的曙光。危機(jī)持續(xù)既久，反危機(jī)的政策措施自然不會匆忙退出，因而，在未來相當(dāng)長的時期中，這些“超常規(guī)”的措施還會影響我們這個世界。在所有這些政策措施中，“量化寬松”無疑是最重要的反危機(jī)“遺產(chǎn)”——它伴隨金融危機(jī)爆發(fā)而出現(xiàn)，但是并未隨著金融危機(jī)的逐步消退而淡出舞臺，在可見的未來，它的影響或?qū)⒊Ｔ凇?br />2015年，“量化寬松”再次成為全球經(jīng)濟(jì)的熱點(diǎn)詞語。伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)市場的逐步改善，美聯(lián)儲將在結(jié)束資產(chǎn)購買的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮提高聯(lián)邦基金利率，結(jié)束寬松，回歸常態(tài)。然而，在大西洋彼岸，在經(jīng)濟(jì)增長疲弱、通縮壓力不斷加大的背景下，歐元區(qū)央行卻已開啟了歐版的量化寬松政策；在遠(yuǎn)東，日本央行也勢必會在量化寬松政策道路上繼續(xù)前行。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策分化加劇，必將會給世界經(jīng)濟(jì)和全球金融市場帶來重大影響。在中國經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”、經(jīng)濟(jì)下行壓力日趨增大、經(jīng)濟(jì)的對外開放程度日益提高、宏觀調(diào)控政策醞釀轉(zhuǎn)型的復(fù)雜背景下，對量化寬松的實(shí)踐進(jìn)行系統(tǒng)梳理，對其理論進(jìn)行深入挖掘，對其政策效果不斷進(jìn)行全面評估，對其影響不斷進(jìn)行全面反思，自然十分必要。
《全球量化寬松政策的比較與反思》正是在上述背景下推出的。全書共分為五章。
第一章首先全面總結(jié)了量化寬松的概念、理論基礎(chǔ)、傳導(dǎo)機(jī)制以及推行的進(jìn)程。這一章著重指出：之所以會推出量化寬松政策，是因?yàn)槌Ｒ?guī)貨幣政策已全部失靈。這意味著，量化寬松作為一種“超常規(guī)”的貨幣政策安排，其對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)、金融狀況，是百年不遇的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。厘清貨幣政策同其適用經(jīng)濟(jì)狀況的關(guān)系至關(guān)重要，因?yàn)檫@使得本書的分析有的放矢，并為本書的后續(xù)討論奠定了理論基礎(chǔ)。
第二章系統(tǒng)梳理了全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在美國金融危機(jī)之后采取量化寬松貨幣政策的實(shí)踐。日本是最早實(shí)行量化寬松政策的國家，但是，真正具有全球性影響并將量化寬松政策進(jìn)一步“發(fā)揚(yáng)光大”的則是美國。金融危機(jī)后各國推出量化寬松的背景不盡相同。美國前期主要是為穩(wěn)定金融體系，后期則主要在于刺激經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)。歐洲一直在實(shí)施量化寬松政策的道路上“左顧右盼”，其政策目標(biāo)，在前期主要是為穩(wěn)定歐洲金融體系，后期則更多是應(yīng)對通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)全面衰退。日本的量化寬松政策一直以反通貨緊縮為主要目標(biāo)，長期的背景則是要最終擺脫經(jīng)濟(jì)增長“失去的20年”。毫無疑問，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，政策目標(biāo)的差異，造就了量化寬松政策的“百花齊放”。
第三章旨在對各國量化寬松政策的效果和影響進(jìn)行評估。量化寬松政策是各國在常規(guī)貨幣政策無以施其計后的無奈之舉，其主要政策邏輯，就是通過人為增加貨幣供應(yīng)量的方式為市場注入流動性，同時，以將貨幣利率長期壓低在零水平的態(tài)勢來降低經(jīng)濟(jì)活動的財務(wù)成本，以期在經(jīng)濟(jì)社會中形成通貨膨脹預(yù)期，達(dá)成刺激消費(fèi)和投資，提高經(jīng)濟(jì)增長率的目的。總體來看，美國量化寬松政策較為成功，其對維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定、刺激美國經(jīng)濟(jì)增長、改善就業(yè)市場起到了一定作用，但是，近來，其政策效果逐步減弱，同時負(fù)面影響開始增大。日本量化寬松政策的主要目標(biāo)是刺激通脹預(yù)期，從實(shí)際情況看，日本通縮形勢有了一定的改觀，但要根本扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)衰退局面，依然困難重重。歐洲央行的前期一系列救助措施總體效果不佳，這迫使歐洲央行不得不步美國之后塵，推出歐版的量化寬松政策。但是，由于歐洲情況的特殊性，其政策效果仍待觀察。
第四章對量化寬松政策進(jìn)行學(xué)術(shù)反思。雖然量化寬松政策在穩(wěn)定金融體系、刺激經(jīng)濟(jì)、改善就業(yè)、克服通縮等方面起到了積極作用，但是也產(chǎn)生了資產(chǎn)價格扭曲、財富分配不平以及道德風(fēng)險盛行等負(fù)面作用，并使公眾偏離理性預(yù)期，對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生長期不利影響。同時，量化寬松政策也使得以往央行只采用利率政策的常規(guī)貨幣政策發(fā)生改變，除了調(diào)整短期利率等常規(guī)貨幣政策外，量化寬松政策的實(shí)施也意味著央行可以使用擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表、前瞻性指引、信貸寬松、外匯寬松和特別貸款的方式來進(jìn)行寬松貨幣操作。與此同時，在當(dāng)前全球化的背景下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，特別是擁有貨幣霸權(quán)的美國，其貨幣政策將不可避免地產(chǎn)生溢出效應(yīng)，從而會對全球經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行產(chǎn)生重要影響，并引發(fā)一系列潛在風(fēng)險。所有這些都迫切需要引起其他經(jīng)濟(jì)體特別是新興經(jīng)濟(jì)體的注意。
第五章對量化寬松政策的退出以及對中國貨幣政策的影響進(jìn)行了討論。非常規(guī)貨幣政策的退出是一個“精巧的游戲”，如果退出時間過早，將會損害經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢頭，使得前期努力前功盡棄；若退出過晚，又會使經(jīng)濟(jì)陷入貨幣洪水之中，致使通貨膨脹蔓延。因此，非常規(guī)貨幣政策的退出機(jī)制必須在持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與潛在的通貨膨脹之間保持一種動態(tài)的平衡。與此同時，與量化寬松政策的進(jìn)入一樣，量化寬松政策的退出也勢必會引起國際經(jīng)濟(jì)市場和金融市場的波動。在這種背景下，為應(yīng)對新的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變，各國國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策也須進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。
以上種種探討，對中國均有重大意義。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入以經(jīng)濟(jì)增長速度由高速到中高速為外部特征的“新常態(tài)”，國內(nèi)外普遍預(yù)計，這種狀況將持續(xù)較長時間。因此，或許我們無須向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體那樣，全面實(shí)施量化寬松政策，但是，至少我們需要從其非常規(guī)的數(shù)量化政策調(diào)控中吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。從對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系來看，資本項(xiàng)目的逐步開放、人民幣國際化快速推進(jìn)、人民幣匯率彈性化的穩(wěn)步推進(jìn)，都將在全球新常態(tài)下持續(xù)發(fā)展，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松不斷調(diào)整的情況下展開。在這新的復(fù)雜背景下，如何提高貨幣政策在“新常態(tài)”下的針對性和有效性，對我國貨幣政策無疑提出了挑戰(zhàn)。
顯然，深入探討量化寬松政策的理論基礎(chǔ)、操作實(shí)踐和政策效果，對于我們理解仍在變化中的全球經(jīng)濟(jì)，對于我們理解進(jìn)入新常態(tài)的中國經(jīng)濟(jì)，都有著積極的意義；對于我們探討應(yīng)對如此復(fù)雜之局面的對策，更有著直接的啟發(fā)意義。我以為，這正是本書的意義所在。

中國社會科學(xué)院副院長　學(xué)部委員
李　揚(yáng)
2015年2月9日


前　　言

為應(yīng)對“百年一遇”的全球金融危機(jī)，各主要經(jīng)濟(jì)體相繼推出量化寬松貨幣政策，既取得了積極的效果，也產(chǎn)生了一些副作用。隨著美國2014年11月量化寬松（Quantitatire Easing，QE）政策的結(jié)束，美、英兩國貨幣政策回歸正常，而歐、日等其他經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)擴(kuò)大量化寬松政策，因此有必要深入總結(jié)和反思過去七年多的全球量化寬松政策，加深對中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)的理解與認(rèn)識。
一　全球量化寬松政策回顧
經(jīng)濟(jì)全球化是一把“雙刃劍”，在對世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大促進(jìn)作用的同時，也對各國政治經(jīng)濟(jì)、金融安全和社會文化產(chǎn)生深刻影響。在全球化背景下，主要經(jīng)濟(jì)體制定的貨幣政策會給其他國家?guī)�來顯著的溢出效應(yīng)。在這次國際金融危機(jī)中，主要經(jīng)濟(jì)體相繼推出量化寬松政策，但其政策實(shí)施的內(nèi)容、過程和效果卻有很大不同。
第一，從實(shí)施內(nèi)容看，大同小異，各有側(cè)重。各國QE政策的目的都是為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供寬松的貨幣環(huán)境，但在具體操作方式上存在明顯差異。一是在貨幣投放形式上，美國QE繞開商業(yè)銀行與投行等渠道，直接向市場購買國債和住房抵押資產(chǎn)證券化（MBS），實(shí)質(zhì)上改變了美聯(lián)儲傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行方式；歐版QE選擇間接操作方式增加銀行間流動性，鼓勵商業(yè)銀行放貸，以刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)；日本從20世紀(jì)90年代初金融泡沫破滅后即開始量化寬松，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”更是引入了無限量的質(zhì)化量化雙寬松；我國應(yīng)對全球量化寬松的貨幣政策則通過導(dǎo)向型財政貨幣政策工具進(jìn)行投放。二是在工具性質(zhì)上，美國QE在價格手段失效的情況下進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)購買，屬于數(shù)量引導(dǎo)型；歐版QE則是降低央行再融資利率，屬于價格引導(dǎo)型；日版QE引入基礎(chǔ)貨幣控制目標(biāo)，由原來的盯住無擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)變?yōu)槎⒆』�礎(chǔ)貨幣；我國應(yīng)對全球量化寬松的貨幣政策則是通過配合積極的財政政策、產(chǎn)業(yè)政策，帶動社會融資總量增加，并進(jìn)一步拉動投資和消費(fèi)，在數(shù)量引導(dǎo)的基礎(chǔ)上影響市場中長期利率，屬數(shù)量與價格復(fù)合型。三是在資金去向上，美國QE大量購買中長期債券；歐版QE資金中一部分用于購買國債，另一部分成為家庭及非金融機(jī)構(gòu)貸款；我國應(yīng)對全球量化寬松的貨幣政策資金主要用于支撐相關(guān)政策投資。四是在規(guī)模上，美國三輪QE總計3.58萬億美元；歐版QE為1.1萬億歐元，約合1.4萬億美元；我國應(yīng)對全球量化寬松的貨幣政策僅中央提出的經(jīng)濟(jì)刺激計劃就達(dá)4萬億元人民幣，從2007年到2014年底，M2增加82.5萬億元人民幣，約合13.5萬億美元。截至2014年底，M2占GDP的比重，美國為65.6%，歐元區(qū)為383%，日本為751%，中國為293%。五是在應(yīng)對的經(jīng)濟(jì)問題上，美國是為應(yīng)對次貸危機(jī)引發(fā)的信用違約所帶來的流動性陷阱；歐洲為了降低利率，引導(dǎo)銀行資金流向國債，緩解主權(quán)債務(wù)危機(jī)；中國應(yīng)對全球量化寬松的貨幣政策實(shí)質(zhì)上是為了延緩經(jīng)濟(jì)下行，為改革和轉(zhuǎn)型爭取時間。
第二，從實(shí)施過程看，主要經(jīng)濟(jì)體量化寬松往往會影響他國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，影響深度和廣度與貨幣國際地位息息相關(guān)，其他經(jīng)濟(jì)體貨幣處于從屬、被動接受的地位。一是全球量化寬松對新興市場國家影響最大，部分“小國”貨幣政策陷入兩難。發(fā)達(dá)國家QE推動約5萬億美元資本涌入新興市場國家，美國QE退出導(dǎo)致部分新興市場國家資金外流、貨幣貶值、股市下跌。例如，2013年6月美國第一次表態(tài)擬退出QE，印度尼西亞股市即下跌17.3%，泰國、馬來西亞、菲律賓和印度尼西亞的貨幣對美元貶值都超過7%。許多新興市場國家不得不在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下提高利率，貨幣政策陷入兩難。二是引發(fā)全球金融和大宗商品市場劇烈動蕩。美國QE1期間，美元指數(shù)下挫5.3%，原油價格上漲23.5%；QE2期間，美元指數(shù)下降9.9%，原油價格上漲33.6%。隨著美國實(shí)質(zhì)退出QE3，美元指數(shù)上升使大宗商品價格進(jìn)入下降通道，截至2014年底原油價格下跌12%、鐵礦石價格下跌39%。特別是俄羅斯受原油等大宗商品價格暴跌及西方經(jīng)濟(jì)制裁的雙重影響，2014年通貨膨脹率高達(dá)11.4%，盧布貶值42%，股市暴跌42.3%。三是當(dāng)前世界貨幣政策呈現(xiàn)“美英緊、歐日松”的局面，QE政策或因美國退出而中長期化。為應(yīng)對美國QE退出，防止本國經(jīng)濟(jì)下滑，歐元區(qū)QE還在擴(kuò)大，日本甚至推出了質(zhì)化量化雙寬松的“QQE”，成為國際貨幣政策對沖、協(xié)調(diào)的新動態(tài)。特別是1月22日歐版QE計劃推出之后，加之希臘再次出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)跡象，歐元持續(xù)下跌，間接推高美元指數(shù)，導(dǎo)致多國貨幣被動貶值、國際金融市場波動加劇。
第三，從實(shí)施效果看，美國QE效果好、影響大、退出快；應(yīng)對全球量化寬松的貨幣政策成效大、影響小、退出慢；歐版QE啟動慢、退出隨對沖效果而定；日本QQE啟動最早，取得一定效果，暫時不會退出�？傮w來看，美國QE政策防止了金融危機(jī)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)演變，壓低了利率水平、增強(qiáng)了市場信心、推動了消費(fèi)復(fù)蘇。2014年底失業(yè)率降到5.6%，維護(hù)了美國經(jīng)濟(jì)霸主和強(qiáng)勢美元地位，也為美國貨幣政策正常化奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。美國QE對世界影響大，是因?yàn)槊绹��?jīng)濟(jì)體量巨大，美元是全球的主要貨幣，61%的國際儲備貨幣及81%的全球交易均使用美元，其QE政策對全球金融市場有著舉足輕重的作用，更導(dǎo)致全球財富的再分配。從長遠(yuǎn)看，QE結(jié)束后美國在財政政策保持中性的前提下，何時加息以及如何調(diào)整由于QE而急劇膨脹的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表至正常狀態(tài)，都將對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。為此，新興經(jīng)濟(jì)體普遍強(qiáng)化了各自的宏觀政策框架，以應(yīng)對美國QE退出后資產(chǎn)重新定價和資本流動變化等外溢效應(yīng)。
我國情況與美國顯著不同。為應(yīng)對2008年全球金融危機(jī)沖擊，我國實(shí)施了積極財政政策和貨幣政策，提出4萬億元刺激計劃，并全面降準(zhǔn)降息，既發(fā)揮了重要作用，也間接導(dǎo)致M2同比增速一度接近30%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。在QE退出階段，我國結(jié)合國情，大膽創(chuàng)新，在穩(wěn)健中更加注重定向調(diào)控，瞄準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出問題確定調(diào)控“靶點(diǎn)”，定向降息降準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)M2增速漸進(jìn)式回歸常態(tài)，減少負(fù)面影響。但由于人民幣不是硬通貨，我國應(yīng)對全球量化寬松的貨幣政策的全球影響遠(yuǎn)小于美國，更多是通過需求變化影響大宗商品價格，主要是長期影響。考慮到為穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險爭取更多的時間和空間，尤其是中國PPI、CPI持續(xù)下降，造成需求不足，通縮風(fēng)險明顯加大，對投資貢獻(xiàn)度不足，我國應(yīng)對全球量化寬松的貨幣政策要比美國持續(xù)更長時間。
歐元區(qū)已有19個成員國，雖有歐洲央行，但無統(tǒng)一的財政部，在解決主權(quán)債務(wù)危機(jī)的過程中，已充分暴露出相關(guān)政策協(xié)調(diào)機(jī)制的缺陷。更重要的是，在歐元區(qū)內(nèi)部推行廣泛的QE將產(chǎn)生道德風(fēng)險，希臘等弱國依賴德法救助，導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”的負(fù)面效果，拖累德國經(jīng)濟(jì)。這一反向機(jī)制影響了歐版QE的啟動，弱化了政策效果。歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力迫使歐版QE的退出將是長期過程，要視對沖美國QE退出的情況而定。實(shí)際上，從歐洲QE的經(jīng)驗(yàn)可以看出，量化寬松政策的實(shí)際效果像“四條腿的椅子”，即QE+財政政策+結(jié)構(gòu)改革+傳導(dǎo)機(jī)制缺一不可。
作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的重要組成部分，日本的量化寬松政策在刺激經(jīng)濟(jì)尤其是刺激短期經(jīng)濟(jì)方面被賦予重任。從實(shí)際執(zhí)行效果來看，量化寬松政策的確發(fā)揮了一定作用。然而，其為日本經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面效果也是顯見的。隨著量化寬松政策的逐步加碼，日本經(jīng)濟(jì)對其依賴程度越來越大，債務(wù)量也不斷攀升，但是其政策的邊際效果卻越來越小，同時量化寬松政策也加大了日本經(jīng)濟(jì)的波動性和潛在風(fēng)險。此外，日本的通脹率未能達(dá)到日本央行的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長前景仍然較為不確定，全年增長可能不足1%，2015年很可能會進(jìn)一步放松貨幣政策環(huán)境。
二　各國量化寬松政策帶來的啟示
首先，誰掌握了全球貨幣發(fā)行權(quán)，誰就能獲取量化寬松的最大收益。QE政策能否提振經(jīng)濟(jì)，關(guān)鍵在于如何使用新注入的“流動性”，能否在較短時間內(nèi)將資金注入有競爭力的經(jīng)濟(jì)盈利部門。在全球普遍發(fā)生金融危機(jī)的情況下，市場首先要考慮的是資金的安全性，美元自然成為避險的首選。美聯(lián)儲通過實(shí)施QE，大規(guī)模購買美國國債和MBS，向美國金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入大量流動性，降低了長期利率水平，拉低美國國債發(fā)行成本，也使美國企業(yè)以更優(yōu)惠的融資成本渡過難關(guān)。由于美元是全球主要流通貨幣，美國QE溢出的負(fù)效應(yīng)可由其他國家來化解，而其他國家不僅要處理好本國量化寬松產(chǎn)生的各種問題，還要被動承擔(dān)美元泛濫的各種成本。
為減弱QE退出給全球市場帶來的震動和沖擊，美聯(lián)儲也采取了一系列緩沖手段：從力度上看，采取漸進(jìn)模式逐步退出QE，并將退出的政策依據(jù)與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)緊密聯(lián)系。從深度上看，美聯(lián)儲每月均通過議息會議的前瞻性指引，增加透明度，與市場進(jìn)行充分溝通，給市場明確可預(yù)期的信號，有利于市場逐漸消化美聯(lián)儲貨幣政策的沖擊。同時十分注重美、歐之間的政治同盟和經(jīng)濟(jì)連帶關(guān)系。總體看，在整個QE提出和退出過程中都沒有出現(xiàn)金融危機(jī)再度爆發(fā)的跡象，說明美聯(lián)儲應(yīng)對QE退出沖擊的緩沖手段是有效的，這一經(jīng)驗(yàn)也值得我國借鑒。
其次，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，才能防止金融危機(jī)再爆發(fā)。危機(jī)期間各自為政不僅無助于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，而且極有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融出現(xiàn)“自由落體”式的系統(tǒng)性崩潰。因此，各國必須重視協(xié)調(diào)貨幣政策，并堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性改革、有效投資和全球治理機(jī)制的調(diào)整，強(qiáng)化復(fù)蘇趨勢。國際貨幣政策協(xié)調(diào)的工具可以包括：一是流動性支持，各國央行應(yīng)該在危機(jī)時加大對金融機(jī)構(gòu)的流動性注入；二是資產(chǎn)購入，各國應(yīng)該協(xié)調(diào)購入政府債券和金融資產(chǎn)，降低借貸成本；三是轉(zhuǎn)移杠桿，各國央行可以同步擴(kuò)張自身資產(chǎn)負(fù)債表；四是強(qiáng)化預(yù)期管理，各國承諾在較長時間內(nèi)維持較低利率；五是高度關(guān)注重大突發(fā)事件對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的沖擊。尤其在當(dāng)前各國QE退出不同步的情況下，各國都要做好對他國政策調(diào)整的預(yù)研、預(yù)判、預(yù)案。國際貨幣政策協(xié)調(diào)是一個動態(tài)調(diào)整的過程，需要在獨(dú)立性主權(quán)和責(zé)任約束機(jī)制之間搭建可信賴的制度性框架，加強(qiáng)對國際資本流動的監(jiān)測，必要時各國要采取一致行動來應(yīng)對復(fù)雜局面，如發(fā)揮好G20和IMF的協(xié)調(diào)作用，對宏觀政策采取審慎原則。特別的，習(xí)近平總書記在2014年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上指出，世界經(jīng)濟(jì)仍處在國際金融危機(jī)后的深度調(diào)整期，要趨利避害、順勢而為，防范各類風(fēng)險。
最后，對我國而言，應(yīng)對全球量化寬松需要提前謀劃金融體系安全。2013年6月19日美聯(lián)儲宣布擬退出QE政策，6月20日我國就爆發(fā)了“錢荒”，這為全球化背景下我國的金融安全敲響了警鐘。全球量化寬松對我國金融安全的影響體現(xiàn)在三個方面：一是攪動全球外匯市場，導(dǎo)致匯率波動加劇，影響出口，加大外儲管理難度。二是刺激國際熱錢流動，加劇我國資產(chǎn)泡沫。三是通過外匯占款等渠道影響基礎(chǔ)貨幣投放、結(jié)構(gòu)和資金周轉(zhuǎn)速度，降低我國貨幣政策有效性。需要特別指出的是，美國貨幣政策通過金融和貿(mào)易渠道對我國貨幣政策產(chǎn)生巨大影響，國內(nèi)貨幣政策被迫與美聯(lián)儲保持同步收放節(jié)奏，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期并不同步，從而影響了貨幣政策實(shí)施的效果。面對當(dāng)前外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放的條件已發(fā)生巨大變化、外匯占款新增減少的局面，我國央行綜合施策精準(zhǔn)發(fā)力，加強(qiáng)貨幣政策定向調(diào)控，變被動應(yīng)付為主動應(yīng)對。比如，加大對“三農(nóng)”、小微企業(yè)的定向支持力度，通過PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、SLF（常設(shè)借貸便利）、SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具）、MLF（中期借貸便利）等創(chuàng)新工具向銀行注入流動性，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，同時，積極修改貨幣政策框架，推動貨幣政策從以數(shù)量型工具為主回歸以價格型工具為主的正常狀態(tài)，增強(qiáng)中國金融市場的實(shí)力和貨幣政策的獨(dú)立性。
三　對維護(hù)我國金融穩(wěn)定和貨幣政策有效性的思考
第一，借力使力，提高我國貨幣政策的主動權(quán)與影響力。進(jìn)一步創(chuàng)新貨幣政策工具，加大對“三農(nóng)”、小微企業(yè)、棚改、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域及中西部等地區(qū)定向差異化降準(zhǔn)、降息的力度，繼續(xù)提高PSL等工具的操作頻率和規(guī)模，減少貨幣政策對外匯占款的依賴，形成包含短期及中長期政策利率在內(nèi)的基準(zhǔn)利率政策體系，加強(qiáng)熱錢監(jiān)控。減小國際套利資本對我國金融穩(wěn)定的影響。同時，加強(qiáng)全球協(xié)調(diào)及政策溝通，敦促主要經(jīng)濟(jì)體增強(qiáng)責(zé)任感，提高貨幣政策透明度和可預(yù)見性，加快推進(jìn)國際貨幣基金組織（IMF）等多邊機(jī)構(gòu)改革，不斷提升發(fā)展中國家的話語權(quán)。
第二，推進(jìn)人民幣國際化，成為國際規(guī)則的建設(shè)者。人民幣國際化程度越高，全球量化寬松政策對國內(nèi)的負(fù)面作用就越小。人民幣國際化提速與我國“一帶一路”國家戰(zhàn)略和世界貨物貿(mào)易第一的地位相適應(yīng)。一方面，應(yīng)借鑒美元、日元國際化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，積極開展與世行等國際機(jī)構(gòu)合作，以貿(mào)易、項(xiàng)目和資本為三大抓手開展國際化工作，推進(jìn)金磚國家開發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和絲路基金等機(jī)構(gòu)設(shè)立，鼓勵發(fā)展多層次人民幣離岸市場；以“一帶一路”、海外能源資源和糧食基地等重大建設(shè)項(xiàng)目、對外援助和企業(yè)“走出去”為平臺，擴(kuò)大境外人民幣投資、貸款和配套援外規(guī)劃等資本輸出，使我國海外直接投資（ODI）大于外國對我國直接投資（FDI），成為資本凈輸出國，豐富人民幣交易品種，逐步提升人民幣的國際地位。另一方面，審慎開放我國資本賬戶，先從保持政府良好財政狀況入手，逐步實(shí)現(xiàn)金融市場化，處理好傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)關(guān)系，培育出成型的市場機(jī)制和穩(wěn)定的銀行體系，加快推動滬港通和深港通類似開放渠道可在人民幣利率與匯率市場化機(jī)制基本形成后，通過滬、粵、閩、津等自貿(mào)區(qū)先行先試積累經(jīng)驗(yàn)，再穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本賬戶有條件定向開放。通過簽訂雙邊投資協(xié)定，將中國金融市場準(zhǔn)入資格作為推進(jìn)人民幣國際化的策略工具。同時積極推動人民幣加入IMF特別提款權(quán)SDR，提升人民幣在國際貨幣體系中的地位和話語權(quán)。
第三，保持經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展，增強(qiáng)維護(hù)金融安全的基礎(chǔ)。當(dāng)前，要加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，努力實(shí)現(xiàn)三個結(jié)合，做好三項(xiàng)重點(diǎn)工作，即將產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)改造相結(jié)合，重點(diǎn)做好信息消費(fèi)升級，使第三產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)需求逐步成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主體；將新型城鎮(zhèn)化與民生、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化相結(jié)合，重點(diǎn)做好棚戶區(qū)和舊城基礎(chǔ)設(shè)施改造；將結(jié)構(gòu)調(diào)整與提高人民生活水平相結(jié)合，重點(diǎn)發(fā)展健康養(yǎng)老等新興服務(wù)業(yè)。依靠自身發(fā)展擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長，不僅能防止短期國際資本大量流出造成的沖擊，也有利于保證我國貨幣政策的自主性。
第四，制定應(yīng)對全球量化寬松的預(yù)案，防患于未然。風(fēng)險的事前預(yù)防遠(yuǎn)重于事后應(yīng)對，防范全球量化寬松政策的風(fēng)險，要做到“預(yù)防為主、應(yīng)急為輔”，“治于未病”。而一旦出現(xiàn)風(fēng)險，應(yīng)對方式是否正確決定了化解風(fēng)險是否有效。要加快構(gòu)建金融安全體制，金融與商務(wù)、財政、發(fā)展改革等部門要建立聯(lián)合預(yù)警機(jī)制，形成部門聯(lián)動，對風(fēng)險的傳染性早做預(yù)判，制定不同情形下防控風(fēng)險的預(yù)案�？紤]到美國QE退出及加息周期與我國利率、匯率市場化和人民幣國際化改革期重疊，我國要加強(qiáng)對利率形成和傳導(dǎo)的調(diào)控能力，防范境內(nèi)外的套利行為干擾境內(nèi)資金價格。同時要強(qiáng)化正面宣傳引導(dǎo)，穩(wěn)定市場心理預(yù)期，削弱國際不利因素對我國的影響。

（原載《金融時報》2014年11月20日，第002版，作為本書前言有增補(bǔ)）